[초이스경제 김완묵 기자] 세계적인 캐피탈 회사인 재너스 헨더슨은 5일 ‘채권을 액티브하게 운용해야 하는 10가지 이유’라는 보고서를 내놓고 향후 채권 투자에서는 전략 변화의 필요성이 있다는 사실을 강조했다.

이에 따르면 향후 각국 중앙은행이 자산 축소(테이퍼링)에 나설 가능성이 높아진 만큼 이에 대응하기 위해 선제적이면서 공격적인 방식의 채권 운용 전략이 필요하다는 것이다. 다만 액티브 운용 방식은 더 큰 리스크를 수반할 수도 있는 만큼 잘못된 투자 결정은 패시브 방식보다 언더퍼폼으로 이어질 수도 있다고 지적했다.

이를 소개하면 다음과 같다.

1. 인덱스 투자의 듀레이션 리스크

보통 자금의 차입자와 대출자(투자자)는 수익의 측면에서 상반되는 이해관계를 갖고 있다. 차입자는 자본비용을 최소한으로 유지해 금리(채권 수익률)가 낮을 때 장기채를 발행하고, 금리가 높을 때 단기채를 발행하고자 한다. 이것으로 인해 금리가 낮을 때 듀레이션(만기)이 높아지게 된다.

따라서 인덱스는 돈을 빌려주는 투자자들보다는 돈을 빌리는 채권 발행자들에게 더 잘 들어맞는 듀레이션 리스크를 보이는 경향이 있다. 이런 만큼 인덱스를 구성하고 있는 요소가 갖는 특성들에 대해 생각하지 않고 지수에 무턱대고 투자하는 것은 단점을 갖고 있다. 더욱이 듀레이션 리스크는 각국 중앙은행들이 매우 완화적인 통화정책을 중단하면서 점차 높아질 것으로 보인다.

반면 액티브 운용은 인덱스에 의존하기보다는 듀레이션을 관리하도록 하며 금리 리스크를 감내하도록 한다.

2. 인덱스는 부채쪽으로 편중돼 있다

주가 지수가 보통 성공적인 기업들을 중심으로 운용되는 데 반해 회사채 지수는 많은 부채를 보유하고 있는 기업들에 인기가 있다는 것은 인덱스의 아이러니다. 자연적으로 인덱스는 미래보다는 과거를 반영하고 있다. 액티브하게 운용하는 접근법만이 수익률 하락 리스크를 피하기 위한 선제 조치를 취할 수 있다.

3. 시점 불일치에 따른 인덱스의 신용 리스크

채권 발행회사의 차입 욕구와 경기 사이클 사이에 시점 불일치가 존재한다. 기업들은 경기 사이클이 하락하기 직전인 최고조에 달했을 때 M&A(인수합병)나 주주친화적인 활동을 목적으로 차입을 하는 경향을 보인다.

보통 장기간 이어진 경기 상승기 이후에 시장 참여자들은 현실에 안주하게 되고, 그에 따라 대출 기준이 완화되며 투자자들의 위험회피 성향이 줄어드는 경향을 보인다. 이것이 미래에 채무를 불이행하게 만드는 씨앗을 뿌린다.

액티브 운용 방식은 채권 발행자에게서 발생한 문제를 초기에 감지하도록 할 가능성을 제공하는데, 종종 펀더멘털이 악화되는 시점과 이것이 재무제표에 반영되는 시점 사이에 시차가 있다는 사실을 생각해야 한다.

4. 인덱스의 변화가 쏠림 거래를 유발

인덱스를 복제하는 패시브 운용 방식은 쏠림 거래의 효과에 시달릴 가능성이 높아 보인다. 그러한 이유는 채권이 인덱스에 편입되거나 퇴출될 때 동일한 거래를 하고자 하는 투자자들이 몰리는 경향이 있기 때문이다.

대조적으로 액티브 펀드 매니저들은 그러한 흐름을 예상하고 이런 이벤트가 일어나기 전, 즉 채권이 투기등급 채권이 되기 전에 매도를 하거나 긍정적인 추세를 인지해 채권의 투자등급이 승격되기 전에 투자를 할 수 있다. 액티브 펀드 매니저들은 투자등급 변경으로부터 이익을 보거나 혹은 투자등급 강등과 관련된 손실을 피하기 위한 관점과 더불어 투자등급의 변화가 있기 전에 선제적인 조치를 쓸 수가 있다.

5. 패시브 펀드 내에서 보이고 있는 성과의 차이

패시브 인덱스 추종 펀드는 투자자가 인덱스와 매치를 하는 것을 거의 수학적으로 불가능하게 만든다. 시간이 지남에 따라 누적비용이 커지면서 인덱스 추종 펀드와 인덱스 사이에서 보이는 성과의 차이가 커지게 될 가능성이 높다.

반면에 액티브 운용 방식은 인덱스를 매치하거나 혹은 아웃포펌할 기회를 제공한다. 다만 액티브 운용 방식은 더 큰 리스크를 수반할 수도 있는데, 잘못된 투자 결정이 언더포펌으로 이어질 수 있기 때문이다.

6. 신주는 채권 투자에 필수적인 부분이다

채권시장은 새로운 소식에 상당한 영향을 받는데, 이는 여러 채권들이 만기가 유한하고, 따라서 정기적으로 차환이 돼야 하기 때문이다. 이때 신주는 일반적으로 투자자들을 끌어들이기 위해 기존 채권보다 할인돼 발행되며, 협상을 통해 배분이 이뤄진다.

언제 그리고 어떠한 수준에서 참여할 것인지를 아는 것이 액티브 투자자를 패시브 매니저보다 유리하게 만들어 줄 수 있다. 액티브 펀드 매니저의 신용 분석과 발행 중개기관과의 관계는 신주로부터 발생하는 가치를 극대화하는 데 도움이 될 수 있다.

7. 장외시장과 채권 거래의 다양성이 상대적인 가치 기회를 만들어준다

거래가 대부분 거래소에서 이뤄지는 주식시장과는 다르게 채권 투자의 대부분이 장외(OTC)시장에서 일어난다. 이에 따라 채권 거래는 필수적으로 다양성을 수반하게 된다.

이는 종종 개별 발행회사의 자본구조 내에서 상대적인 가치를 만들고, 그렇기 때문에 다양한 만기의 채권이 언젠가 아웃퍼폼하게 된다.

채권의 다양성과 낮은 거래 빈도는 가격 비교를 더욱 복잡하게 만들고, 그렇기 때문에 채권 투자자들은 일반적으로 어느 가격에 채권을 매수 혹은 매도할 준비를 하고 있는지 협의하기 위해 차입자나 투자은행과 직접적으로 협상을 한다.

액티브하게 운용하고, 시장에 참여하는 것으로부터 발생하는 가격우위가 있을 수 있는 액티브 투자자들은 자본구조에서 나타나는 상대적인 가치를 활용하는 데 더 나은 위치에 자리하고 있다.

8. 수익의 비대칭성과 고유 리스크

투자의 주된 측면이 자본차익인 주식시장과는 다르게 채권시장은 소득의 지속 가능성과 자본 보호에 더 크게 집중하는 경향을 보인다. 채권에 투자할 때 제한적인 상승 여력을 감안했을 때 채무 불이행을 피하는 것이 채권 매니저들의 주된 목표다. 채무 불이행이 발생하거나 회복가치가 없는 경우 자본을 완전히 손실할 리스크가 존재하기 때문이다.

이러한 고유 리스크는 특히 회사채에서 일반적인데, 하이일드 회사채 사이에서는 훨씬 더 심하다. 강력한 신용 분석이 이 같은 특이한 점들을 이해하고 패자들 사이에서 승자를 뽑아 내는 데 도움이 될 수 있다. 수익의 비대칭성으로 인해 액티브 펀드는 때때로 견고한 현금흐름을 창출하고 있는 기업이 발행하는 채권에 투자하는 것으로부터 수혜를 입을 수 있는 것보다 고전하고 있는 회사가 발행한 채권에 투자하지 않음으로써 더 큰 수혜를 입을 수 있다.

액티브 운용 방식은 성공적으로 적용될 경우 선택성을 갖게 하며, 하락 리스크를 낮추고, 수익을 보는 데 도움이 된다.

9. 환경, 사회, 지배구조

투자자들이 펀드 매니저를 선택할 때 투자자들에게 지속 가능하고 윤리적인 투자가 점점 더 중요해지고 있다. 패시브 인덱스 기반의 ETF(상장지수펀드)에서 그러한 투자가 어려운 것으로 밝혀질 것인데, 특히 더욱 정성적으로 스크리닝을 할 경우 더 어려울 것이다.

이에 비해 액티브 매니저는 포트폴리오를 위한 개별 종목을 선택할 때 이런 요소들을 신용 분석에 포함하는 데 유리한 위치에 있다.

10. 매수자 위험 부담 원칙–한 시대의 끝

채권 투자자들은 30년도 더 넘게 하락해온 금리와 더불어 최근에 채권 매입을 통해 대차대조표를 확대해 온 중앙은행들에 익숙해져 왔다. 하지만 이 기간이 거의 끝나갈 수 있다. 각국 중앙은행들이 공식적으로 테이퍼링을 하게 될 시점에 관한 논의가 확대될 것이다. 양적완화정책이 서서히 축소되면서 미래에 변동성이 확대될 수 있다.

액티브 매니저들은 이 같은 변화에 선제적인 조치를 할 수 있기 때문에 구조적인 변화가 분명할 경우 변동성과 포트폴리오 전환을 활용할 수가 있다. 이는 액티브 매니저들이 올바른 결정을 한다는 것을 가정하고 있는데, 잘못된 결정은 인덱스보다 더 안 좋은 성과로 이어질 수 있다.